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收益率倒挂开始,危机苗头出现

收益率倒挂开始,危机苗头出现

作者:钟灏

美国国债收益率曲线倒挂,通常被视为经济危机的苗头。

而这种倒挂又最常出现在美联储加息和收水的过程中,所以近半年来大家都瞪大眼睛关注着,美债收益率是否会再次出现倒挂(什么是收益率倒挂,后面解释)。

果不其然,它来了。

3月28日盘中,5年期和10年期美债收益率出现倒挂,利差为-2个基点,是2008金融危机以来的最低水平。

5年期/30年期也出现了倒挂,是2006年以来的首次。

当然,更具危机意味的其实是2年/10年期。

目前的2-10年期的收益率虽然还没倒挂,但它们的利差已经大幅收窄至18个基点左右。

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什么是国债收益率倒挂?

国债发行的时候,都有一个固定的票面利率。对于最初的买家来讲,这个利率就是他的收益率;但进入二级市场流通之后,随着债券价格的波动,这个收益率自然会反方向波动:大家抛售债券的时候收益率就上升,追捧的时候收益率就下降。

所以当你看到某债券收益率飙升,就知道它遭到大家的嫌弃了。

收益率普遍性上升,通常就意味着货币收紧、有加息预期。

债券又分为很多期限,比如一年期的、二年期的,十年期的等等。

正常来讲,期限越短的,年化收益率也会越低,期限越长的收益率越高。比如一年的低于二年的,二年的低于五年的。期限越长收益率越高是符合天道的,因为它流动性更差、中间的风险因素也更多。

把这些不同期限的债券收益率连线,就画成一条收益率曲线,从短端到长端,从低到高的一个曲线:

这是中国的,正常的曲线。

那不正常的呢?

不正常的就是长端的收益率反而要比短端的低了,比如现在的美债:

来源:Wind、国金证券研究所

这就是倒挂。

为什么收益率倒挂就会引发金融危机?

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其实,倒不是倒挂引发危机,而是倒挂的出现表明了金融市场异常,表明了投资人的预期和行为对未来经济状况作出了不太正常的反应。是这些内在的机理变化可能引发危机。

收益率曲线倒挂常常说明以下问题:

1)投资者在抛售短期债券,却没有同等程度抛售(甚至增持)长期债券;

2)因为投资者认为短期加息概率大,但长期看,加息可能会引发衰退,央行又不得不放水救场,所以没怎么抛售长债。

1970年以来,2年期/10年期收益率曲线一共出现过7次倒挂现象,其中有6次,在之后的2年内出现了经济衰退或危机。

6次倒挂如下图:

(其中浅蓝色是长期国债减去短期国债的利差,零轴以下的黄金曲线就是出现了倒挂,灰色区域是由NBER定义的美国经济衰退期。)

当前的唯一悬念,就是这个关键的2年/10年期收益率曲线,啥时候倒挂了!

尽管鲍威尔说了,这并没有必然因果。

他列举了历史上加息却没有引发衰退的例子:1965年、1984年和1994年,美联储提高了足够的利率,使过热的经济降温,而没有导致经济衰退。

他说,他既要驯服通胀,又要避免一场衰退。

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然而,鲍威尔举的这些例子,和当前情况有很大不同。

那时美联储是提前加息、阻止通胀上升,而这一次呢,是通胀已经起来、但动力接近尾声的时候才开始加息,而且还是剧烈加息。

这就是最大的不同:加得太晚而且太剧烈——目前市场预计今年加息可能多达8次。

这样就容易出事儿。

一说起美国通胀创40年来新高,我们往往误以为他们老百姓生活在水深火热之中。

其实这是一个误会。

这是没明白通胀有很多形成机制,每种机制的后果是不一样的。

第一种是经济复苏周期的自然通胀,这是因为前期人们贮存的货币在物价跌到一定程度后开始消费,然后带动企业扩产,这种一般比较温和。

第二种是政府开支太高(比如用于战争、挥霍等非生产性目的),让央行给他埋单,这样就稀释了老百姓财富,这是典型的恶性通胀,比如委内瑞拉、土耳其。

第三种是正常的货币宽松,刺激企业扩张生产,这种一般会有暂时性通胀,随着生产的商品增多,反而可能会出现通缩。

第四种是直接给居民发钱,这肯定会造成通胀。但不算是恶性的,因为这样的通胀正是老百姓自己买出来的,和之前的生活水准并没有太大差别。但会造成一些波动。

现在的美国通胀就是第四种类型,其实对普通人没什么影响。

像美国这种直接向老百姓“注水”的做法,假设它注完一波(4万亿美元)就停下了,那么这个通胀也会随之在一段时间之后停下。

是的,不用加息、不用缩表,只需要回归正常政策,通胀也会停下来。就像向水面注水之后,随着波浪扩散,整个水位抬高,然后再次回归均衡。

而今年的剧烈加息进程,则会让刚刚扩产的企业又面临需求萎缩,一下子闪了老腰。

就像刚把水灌进去,随即又往外猛抽,很容易形成“巨浪”。

而倒挂的收益率曲线,其实正是对这种浪形的描画。